为避免公众因信息获取端口有限，无法及时获取上市公司经营情况，所导致的证券市场投资决策失误，《证券法》及其相关法律法规规定，上市公司有义务就其公司运营的重大事件及时向公众予以披露。针对前述披露义务，若上市公司未能依法履行，如存在隐瞒、迟延披露重大事件或伪造、虚构相关公告事实的，则构成《证券法》所规定的证券虚假陈述行为，属于民法项下侵权行为的一种。

此类证券虚假陈述行为，基于其隐瞒或虚构事实的类型不同、目的不同，分为“诱多型虚假陈述行为”与“诱空型虚假陈述行为”两种。“诱多型虚假陈述行为”系指上市公司隐瞒利空消息、虚构利多事实的行为，其目的在于吸引投资者购入其上市公司证券。而“诱空型”虚假陈述行为则系上市公司隐瞒利多消息，虚构利空事实的行为，其目的在于促使投资者卖出上市公司证券。前述两种虚假陈述行为在03年旧规中并未做相应的区分，仅系理论界的概念，直至22年新规出台后才得以明确。

由于在03旧规出台时，关于虚假陈述行为的相关司法实践还较为稀少，理论界关于“诱空型虚假陈述行为”是否属于侵权行为也尚存争议，故在制定03年旧规期间，最高院并未就虚假陈述行为的类型予以区分，而选择将证券虚假陈述行为统一默认为“诱多型”虚假陈述行为，并以该类虚假陈述行为作为模型，制定了具有缺陷的因果关系认定标准。

03旧规确认的虚假陈述行为的因果关系认定标准，采用了因果关系推定的方式，具体体现在旧规第18条中，原文这样描述，“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”在投资者的交易行为满足条款中规定的三种情形，除非上市公司能够提供反证，否则法院将认定上市公司的侵权行为与投资者的损失之间存在因果关系。

03旧规的因果关系认定标准，由于是仅以诱多型虚假陈述行为作为假想的侵权行为，故其只考虑到，投资者因上市公司的造假行为而作出的买入的交易行为这一情形，所得出的逻辑论证过程也仅是以前述情形为逻辑基点所导出的。其逻辑论证过程为投资者受虚假信息引诱高价买入证券，后因虚构事实被揭露，证券价值下跌最终导致投资者产生损失。此套因果关系认定标准在司法实践运用过程中出现了死板较难变通的情形，不但未考虑到投资者因受上市公司虚假陈述诱导，在实施日至揭露日期间卖出股票产生的损失如何赔偿这一问题。还出现了，投资者虽符合前述因果关系认定标准条件，却因上市公司作出的虚假陈述行为为“诱空型”虚假陈述行为，无法与03旧规规定的因果关系认定标准相匹配，最终判决无需赔偿投资者损失的情形。

基于此可以看出，在22年新规出台前，司法实践中法官由于无法可依的原因，无论投资者符不符合03旧规规定的因果关系认定标准，只要上市公司所作的虚假陈述行为为“诱空型”虚假陈述行为，法官普遍倾向认定上市公司无需为其作出的“诱空型”虚假陈述行为承担赔偿责任。当然这种判决倾向虽是普遍做法，但仍有极个别法院在同类型案件的审理过程中给出了自己独到的见解和因果关系认定的标准。

1. 案件背景

彩虹精化股票于2008年6月25日在深交所上市，证券代码为002256，证券简称“彩虹精化”。2010年11月23日，深圳绿世界生物降解材料有限公司与彩虹精化公司签订《关于深圳市彩虹绿世界生物降解材料有限公司之合作经营协议书》及相关备忘录，约定共同出资成立彩虹绿世界公司。深圳绿世界公司与彩虹绿世界公司还口头约定：深圳绿世界公司保证彩虹绿世界公司销售净利润不低于10％。

深圳绿世界公司于2010年12月12日与嘉星国际有限责任公司签订了两份《产品销售协议》，销售金额共计192，000万元。彩虹精化公司于2010年12月16日派刘科和王明章参加了深圳绿世界公司召开的市场与生产计划会，会上着重介绍了2010年12月12日所签订的合同。2010年12月17日，刘科将会议上提供的《绿世界目标市场与客户》幻灯片通过秘书金某某传递给陈永弟，并将会议内容介绍给郭健。

2010年12月20日或21日，刘科将幻灯片也发给郭健并向陈永弟汇报会议内容。据此，彩虹精化公司知悉深圳绿世界公司与嘉星国际公司于2010年12月12日签订合同一事。根据深圳绿世界公司与彩虹精化公司事先签订的《合作经营协议书》以及双方口头约定的“深圳绿世界公司保证彩虹绿世界公司销售净利润率不低于10％”，前述《产品销售协议》可能给彩虹绿世界公司创造净利润13，010万元，给彩虹精化公司间接创造净利润7，155.50万元，这一金额是彩虹精化公司2009年度经审计净利润3，891.28万元的1.84倍。

上述事项可能带来彩虹精化公司净利润的成倍增长。彩虹精化公司未及时披露2010年12月12日深圳绿世界公司与嘉星国际公司签订两份《产品销售协议》可能给彩虹绿世界公司创造巨额利润，进而给彩虹精化公司间接创造巨额利润这一重大事件。后彩虹精化公司因前述未及时披露重大利好消息，受证监会立案调查并最终下达行政处罚。

2. 法院观点

从前述案件背景，不难判断本案彩虹精化所作出的证券虚假陈述行为，为典型的“诱空型”虚假陈述行为，其故意隐瞒利好消息，使投资者提前出售股票，最终无法获得其本可获得的股票收益。对于本案，深圳中院在审理过程中给出了与其他地区法院截然不同的见解和意见，甚至突破了03旧规的因果关系认定的枷锁，为“诱空型”虚假陈述行为的因果关系认定给出了独一份的观点。

法院认为，在排除证券市场系统风险、内幕交易、操纵市场等其他因素，在没有隐瞒重大利多内容信息的诱空型虚假陈述行为情形下，利好消息的披露一般会带来信息红利，引起上市公司股价的上涨。这会使利好事件依法应当被披露之前就买入股票且持有至披露日的投资者受益，而在披露日后再行投资该股票的投资者，则无此利益。如果该利好事件发生时，信息披露义务人隐瞒和遗漏该重大利多内容信息，由于利好消息公布的时点后移，会直接影响到市场走向和投资者判断，使上述投资者的利益受到相应的影响。

法院将这期间投资者可能发生的投资行为、以及该行为与虚假陈述行为之间的因果关系总结归纳为六种情形：1、在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日前卖出股票的投资者，其投资行为显然没有受到虚假陈述行为的影响，即使有损失，与虚假陈述行为之间没有因果关系；2、在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日后、揭示日（揭露日或更正日，下同）前卖出股票而发生亏损的投资者，将因没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者的前述损失与虚假陈述行为有因果关系，可以要求行为人赔偿；3、在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为揭示日后卖出或继续持有股票的投资者，因利好消息披露的时间点（虽然是迟延披露）处于其持股期间，其已经可以享受到消息红利，即使发生亏损，也失去了可以索赔的前提；4、在实施日后揭示日前买入、又在该时段内卖出股票受到损失的投资者，虽然从买入时间上看，晚于应当披露的时间，但其损失亦由利好消息未能在其持股期间公布，系因虚假陈述行为人补救措施不及时所致，投资者亦没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者可以要求行为人赔偿；5、股票是在实施日后揭示日前买入、在揭示日后卖出或继续持有，或至基准日后或继续持有，因其已经享受到信息红利，即使发生亏损，也与该虚假陈述行为本身没有因果关系；6、在揭示日后买入股票，因该虚假陈述行为已经为公众所知晓，投资者应该了解该揭示行为的警示和提醒作用，意识到自己下一步投资行为可能存在的机遇和风险，在此情况下其仍然作出投资决定，即使发生亏损，亦属于自身判断和决策的失误，与虚假陈述行为没有因果关系，无权就所发生的损失主张赔偿。

在就投资者六种不同类型的交易形式进行分析后，深圳中院最终作出这样的观点，即若投资者的交易形式，符合六种交易形式中的第二、第四种模式，即投资者在揭露日前买入股票并在实施日后揭露日前卖出股票的，其可得利益的损失与上市公司的虚假陈述行为之间存在因果关系。

3. 本案缺陷

在该案中，深圳中院选择直面“诱空型”虚假陈述的因果关系如何认定这一问题，并给出了自己独到的见解，在2022年新规出台后，比较新规规定与7年前的彩虹精化案法官见解，两者仍存在高度的趋同性，可见该案实为证券虚假陈述类案件司法实践的重大突破。

但令人可惜的是，深圳中院在本案中仍未解决“诱空型”虚假陈述行为，投资者损失如何计算这一问题，导致即便有投资者符合前述因果关系认定标准，对于其可获赔金额仍未有一个可用于计算损失的法定标准，应当赔的问题解决了，赔多少却没有解决，面对投资者的最终也是败诉的结果。

同样令人可惜的是，深圳中院提出的对于“诱空型”虚假陈述行为因果关系的认定标准的见解也仅仅只是昙花一现，并未得到其他地区法院吸取和采纳，在2015年至2022年长达七年的时间内，我们没有看到一例因受“诱空型”虚假陈述行为影响产生损失的投资者成功获赔的情形。

自03旧规发布至今，上市公司“诱空型”虚假陈述行为在司法实践的过程中也愈发常见，03旧规的因果关系认定标准限制了审判人员在“诱空型”虚假陈述行为案件审理自由裁量空间的结果也逐步引起最高院的重视。为了达成进一步整顿证券市场，维护投资者基本权益的目的，也为贯彻新《证券法》的立法精神，最高院最终于2022年1月21日出台《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，将“诱空型”虚假陈述行为的因果关系认定标准以及“诱空型”虚假陈述行为投资者损失计算的标准落到纸面，为审判人员审理此类案件提供了指引。

首先22新规，就03旧规确定的因果关系认定标准进行了修改，新规11条规定，原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。在该规定中明确提出了“诱多型”虚假陈述行为与“诱空型”虚假陈述行为两种概念，纠正了过往03旧规仅将“诱多型”虚假陈述行为纳入赔偿范围的错误。在交易因果关系认定标准的第三款，将因果关系认定所需要的交易行为扩大化，不再仅限于买入行为，其将卖出行为一并纳入了交易行为中，以便投资者可就因上市公司“诱空型”虚假陈述行为造成的损失予以主张。

其次，22新规，单独罗列了“诱空型”虚假陈述行为投资者可获赔损失的计算标准，新规28条规定，在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。该规定一方面明确了“诱空型”虚假陈述行为投资者可索赔损失的计算方法，另一方面明确了因受“诱空型”虚假陈述行为产生损失的投资者的可索赔区间，即在揭露日前买入案涉股票，并于实施日后揭露日前卖出股票的投资者，可具备索赔资格。该可索赔区间同时也是最高院认定的损失与上市公司虚假陈述行为间存在因果关系的区间段，该区间段与彩虹精化案深圳中院给出的“诱空型”虚假陈述行为可索赔区间之间存在高度的趋同性。解决了过往“诱空型”虚假陈述行为不能索赔的现实困境。

随着新规的出台，使得投资者可就上市公司实施的“诱空型”虚假陈述行为提出索赔，同时也进一步扩大了虚假陈述行为的内涵。但新规尚未解决一个前提问题，即关于上市公司所隐瞒发布或伪造的信息究竟属于利空信息还是利多信息，应当归属于哪种虚假陈述行为，应当使用何种损失计算方法及因果关系认定标准，始终未有一个明确的定论。甚至在部分中院的判决中还出现了“中性”虚假陈述行为这一概念。以辽源中院审理的利源精致案为例，上市公司为增大产能，公司股东将其股权质押以换取流动资金的行为，对于公司究竟是好事还是坏事，在不同阶段有不同的解读。在市场一片大好的情形下，此种扩产可以被投资者理解为利好消息，在市场逐步萎缩，前述质押又属于利空消息。同一个质押行为随着时间的延续、市场的变动会在前后被解读成截然相反的信息。上市公司隐瞒前述消息，究竟适用何种虚假陈述行为的因果关系认定标准和损失认定标准，尚是一个难以解决的问题。是否真的存在“中性”虚假陈述行为也打一个问号。笔者认为，这将是理论界及司法实践领域尚待进一步解决的问题。