前    言

      2019年5月17日，ST众和在深圳证交所终止上市，并于2019年7月9日摘牌。历时两年零二个月的造价风波，ST众和终于走到了尽头，留给万千股民的只有巨额的损失和一条艰辛的维权之路。针对ST众和虚假陈述行为的维权行动，早在2018年2月8日，即福建证监局向福建众和股份有限公司发布了行政处罚之时，便予以开展。众多受损股民聘请了律师并准备了充足的证据，然而维权之路却困难重重。

“对于投资者损失数额的确定问题，众所周知，2016年-2018年期间，我国证券市场发生了大幅震荡，大盘综合指数也出现大幅下跌，本案中市场系统风险客观存在。但在认定各投资者损失时，如何辨别和扣除系统风险所致损失、以及因众和股份虚假陈述所致损失的具体计算方法等，均属于专业性很强的非法律问题，故应在证券监督管理部门的指导监督下，由相关专业机构先行作出认定和精算为宜，且损失的认定及精算应为本案受理的前置程序。故在当前情形下，本院对原告的起诉予以驳回。原告可待相关专业机构对损失作出认定后，再行起诉”

所有有关ST众和的虚假陈述维权，均以法院无法判断系统风险所致损失数额为由，予以了驳回，即便福建省福州市中级人民法院对于被告福建众和股份有限公司应当承担赔偿责任已经予以了认可。

针对福州市中院所认定的，“系统风险所致损失的计算，应当在证券监督管理部门的监督下，由专业机构作出认定和精算，并且此精算必须作为案件受理的前置程序”这一观点是否于法有据，暂且不论。但通过该裁定，我们最直观的能够得出的一个结论便是，系统风险损失必然是股民维权路上需要克服的一块巨大的难关，也是原被告双方的核心争议点之一，故本文将对于系统风险系数这一焦点做一个较为浅显的基础解析。

一、系统风险的前世今生

1、何为系统风险

系统风险，又称市场风险，即此种风险以整个市场为影响对象，对市场上所有的股票持有人造成波动，影响绝大多数企业的经营，此种风险无法通过分散投资、资产组合来消除。常见的系统风险来源包括政策因素（诸如经济政策、财税政策）、政治因素（诸如动乱、战争、贸易战）、经济因素（诸如通货膨胀、金融危机等）。系统风险可能由上述单个因素所造成的，也可能由多个因素共同影响。针对部分系统风险的控制手段是匮乏、且难以预料的，故系统风险可以说是投资者所面临的最束手无策的风险。

2、系统风险与上市公司虚假陈述之间的关联

根据最高院出具的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）第十九条规定，“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。”

系统风险在上市公司虚假陈述索赔类案件中，所扮演的角色，即作为阻断上市公司的虚假陈述行为与投资者产生的损失之间因果关系的阻断事由，落实到实务中，由于投资者的损失存在多因一果的可能，即投资者的损失可能既来自于系统风险，又来自于上市公司的虚假陈述。故系统风险更多的是在损失计算过程中，承担减免上市公司赔偿金额功能的一个减免事由。

无论是阻断因果联系，还是减免赔偿，系统风险均是对投资人不利的一个因素。

二、系统风险在实务中的认定

1、实务中系统风险存在的认定

     系统风险是阻断因果联系，减免上市公司赔偿的因素，从常理上来讲，一般主张的主体均为被告上市公司。按照民事诉讼法举证义务的分配，根据谁主张谁举证的原则，当由被告举证系统风险是较为合理的，根据最高院 “《若干规定》”的第十九条来看，系统风险的举证义务也是明确由被告承担。

      然而在实务之中，除了被告上市公司对于该系统风险会予以主张，并提供相关证据予以佐证之外，法院也会根据自己的需求，对涉案时间内相关行业板块的证券市场状况进行调查研究。如(2018)沪民终120号，上海大智慧股份有限公司、立信会计师事务所与孙进证券虚假陈述责任纠纷一案，在上海高院将被告所提供的的大盘指数涨跌幅度仅作为酌情判断证券市场系统风险的参考因素的前提下，仍然根据自己的主观判断和对证券市场行情的研究，认定系统风险事实的存在。在(2019)闽01民初595号，张全胜与福建众和股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案中，更是以众所周知为由（即，将系统风险列为免证事实），认定系统风险的存在。

从上述判决，我们不难发现法院对系统风险这一事实的态度，即针对证券市场行业状况，并不是完全以被告提供的证据所展现出来的法律事实作为认定依据，其也考虑合议庭自己所了解的情况，该情况不仅仅包括庭审过程中从被告处所了解的，也包括庭下自行了解的。故对于举证义务方面，被告的举证义务的承担实际上并不严苛。

2、实务中系统风险对赔偿数额减免比例的认定

存在系统风险，并不意味着上市公司可以完全免除其因虚假称述行为而理应承担的赔偿责任。正如前文所述，投资者的损失，往往是由于多种因素共同作用所导致的，如何确认系统风险在损失过程中起到的作用大小，决定了其在赔偿数额的减免比例。在实务中，法院对于系统风险在损失中的占比，存在几种不同的认定方式。

（1）根据相对比例法由法院自行认定

在(2019)川01民初355号，王志斌与金亚科技股份有限公司、立信会计师事务所证券虚假陈述一案中，由于金亚科技股份有限公司为创业板上市公司，故法院将创业板指数作为参考依据，将参考指数的涨跌幅度与金亚科技股份有限公司的个股涨跌幅度相比较，得出系统风险占比。即（参考指数下跌幅度÷涉案个股下跌幅度）×100%。

（2）法院酌定

在(2018)沪民终120号，上海大智慧股份有限公司、立信会计师事务所与孙进证券虚假陈述一案中，法院对于系统风险在损失中的占比的认定方式，为法院依据自由裁量权酌定占比比例。法院指出，“由于证券价格是众多市场因素的综合体现，具体某一因素对证券价格产生何种程度的影响，目前尚难以通过科学可信的方法予以测定。对于如何在证券虚假陈述民事赔偿中计算市场系统风险因素，法律及司法解释亦未对此作出明确规定。”故法院仅在参考大盘涨跌幅度，结合保护投资者原则，按照自己的主观判断，自由裁量，做出一个酌定的占比认定。此种认定方式，不涉及具体指数参考，也无相应的计算方式。

（3）依据投服中心、证券投资保护基金公司等第三方机构计算结果认定

在(2019)鲁民终422号，山东墨龙石油机械股份有限公司、贺耀证券虚假陈述案中，法院向证券投资者保护基金公司发函就投资实际损失金额的测算等问题进行咨询，证券投资者保护基金公司就此制作了一份情况说明，其中包含对系统风险在损失中占比的调查报告和相应的结论。对于该情况说明，法院采取了全盘接受的做法。

（4）对系统风险损失占比不予认定

在(2019)闽01民初245号，孟磊与福建众和股份有限公司证券虚假陈述一案中，福州市中院采取了与其他法院截然不同的做法，其即未按照相对比例法，自行计算系统风险损失占比；也未依据其自由裁量，酌定系统风险损失占比；也未主动向第三方机构咨询。而是选择在原告未通过专门机构计算系统风险占比之前，对系统风险占比不予认定，并以系统风险占比计算属于虚假陈述类案件起诉的前置程序为由，将投资人的起诉予以驳回。

三、投资者如何应对上市公司基于系统风险的抗辩

正如，前文所述，系统风险存在阻却虚假陈述行为与投资人损失结果之间因果联系的功能，或按一定比例减免上市公司对投资人所需承担的赔偿数额的功能。在实务过程中，处于被告地位的上市也往往会采用证券市场系统风险作为其就投资人损失赔偿的抗辩事由。若对此抗辩事由不事先做好充足的准备，往往会出现诸如起诉被驳回（见众和案），投资人可索赔损失大打折扣（见金亚科技案），乃至驳回诉讼请求等情况发生。

对于此类状况，投资人可采取以下措施：

（1）收集被告上市公司，于虚假陈述揭露日之后，基准日之前的个股指数涨跌幅度，及与被告有紧密关联，且对投资人较为有利的大盘指数涨跌幅度，自行利用相对比例法拟算一个系统风险损失占比。此措施具有两个作用，其一，给投资人一个心理预期，即法院可能采取此种方式计算系统风险占比；其二，在上市公司以系统风险为抗辩事由，并提供其他指数作为相对比例计算过程中的参考指数时，可对上市公司的计算结果提出质疑，并提供自己的计算结果。但此种方法计算出来的结果，仅为投资人单方面的观点，且不具备权威性，法院是否会接纳该观点存有很大疑问。其次若投资人遇上与福州市中院持有相同观点的法院时，即便投资人个人计算出了系统风险损失占比，法院也极有可能驳回投资人的起诉。

（2）委托专业律师，向法院申请委托中小投资者服务中心或证券投资保护基金公司等专门的第三方机构就该案涉及系统风险损失占比，进行专业性的认定和计算，后将计算结果报告在庭审过程中提交法院。此措施不仅具备上一种措施的全部优点，并且由于价值在线公司、中小投资者服务中心提供的算法，不仅具有相关理论依据，亦在实践中得到了较为广泛的认可，故其计算出的结果更具备权威性，为合议庭所接纳的可能更高。如兴业证券在其先行赔付方案中即采用了这一算法计算。同时该措施还可应对众和案下，福州市中级法院对于投资人起诉予以驳回的举措。在实务过程中针对系统风险损失占比的抗辩，不可谓不是一种较为合适且完善的应对措施。

      四、总结

      在虚假陈述类案件如大潮般涌来之际，股民维权意识的觉醒、法律法规的完善都为股民维权之路奠定了必要的基础。只是错综复杂的法律关系和实务阻碍，注定了维权之路尚且漫长，如何运用法律武器更有效地捍卫自身权益，不仅取决于股民个人，更是取决于整个维权共同体，包含受害股民、专业律师、第三方机构等多方在内的，通力合作与共同努力。我们相信，股民维权之路虽道阻且长，但未来必然光芒万丈。

朱琴

上海国瓴律师事务所首席合伙人、律师

拥有多年法律服务经验，执业领域：公司合规、私募股权投资与风险投资、金融与资产证券化、资本市场与收购兼并、工程与房地产、争议解决、破产重整与清算。

叶繁

上海国瓴律师事务所律师助理

执业领域包括资本市场、海事海商、争议解决